La recente propensione delle banche per il credito è destinata a durare o si tratta piuttosto di un evento secondario? Come si comporteranno le banche e le imprese di fronte alle scadenze 2010/2013, che rappresentano oltre la metà dei crediti consorziali dei grandi gruppi in Europa? Sono queste le due domande che un CFO deve porsi in termini di politica finanziaria. Detta in altri termini, da una prospettiva più operativa, «posso contare sulle mie banche per ottenere un margine di finanziamento “ragionevole” o, viceversa, dipendo in modo eccessivo dagli istituti di credito ? Posso prendere in esame un finanziamento di mercato? E, soprattutto, devo procedere ora ad un rifinanziamento o mi conviene aspettare il 2011-2012, un anno prima della scadenza, come sono solito fare?». L’acuirsi dall’inizio di maggio della crisi, evolutasi in una crisi del debito pubblico, complica seriamente l’analisi e aggrava l'incertezza.

Innanzitutto, questa "propensione" della banche per il credito bancario è assolutamente relativa. La dinamica del credito bancario alle imprese nell’area dell’euro rimane negativa (-2,4% su base annua a fine marzo, -2,2% in Italia) e tutti se ne rimpallano la responsabilità: per le banche la causa risiede nella domanda, le spese per investimenti sono in stallo e le imprese non chiedono finanziamenti.

Volume delle operazioni di credito consorziale in Europa a fine marzo 2010

Fonte: Dealogic

Per le imprese, sono le banche ad essersi tirate fuori dai giochi (o a prendervi parte con margini proibitivi), come testimonia la flessione della quota di sottoscrizioni in eccesso. In realtà, la crisi e la non disponibilità dei bilanci bancari hanno condotto verso un movimento di disintermediazione, ampiamente favorito dalle stesse banche che vi vedono un'opportunità unica per riassestare i propri conti e rendere redditizi i passati investimenti sulle principali piattaforme di mercato. I volumi di emissioni obbligazionarie in euro hanno raggiunto livelli record (500 miliardi nel 2009, rispetto ad una media annua di 140 miliardi nel decennio), con le società che vi ricorrono anche per rifinanziare il debito bancario. Riteniamo che l'emergere di un mercato obbligazionario corporate rappresenti una tendenza strutturale, poiché sarà certamente la sola risposta naturale ai rischi che si presenteranno, sui quali ritorneremo.

Una distensione fragile

La riduzione dei margini sul mercato del credito bancario è certamente reale e ha raggiunto circa 125-150 pb rispetto alle operazioni concluse lo scorso giugno-luglio, dopo un picco dei margini pari all’Euribor aumentato di 250-300 pb. I volumi, tuttavia, sono scarsi. Nel concreto, questa distensione riguarda soprattutto i titoli societari appartenenti alla categoria “A”, per quanto concerne sia le scadenze (il titolo a 5 anni ritorna accessibile dopo che il titolo a 3 anni è diventato la norma), sia i margini iniziali (Euribor + 75 pb per Philips, Henkel e Schneider Electric in particolare, Euribor + 85 pb per Enel, Euribor + 90 pb per Suez Environnement). I riferimenti della categoria “BBB” sono molto rari e riguardano principalmente il titolo a tre anni (Telecom Italia, BBB, a 130 pb a 3 anni ad inizio gennaio; Gas Natural, BBB+, a 95 pb e 120 pb rispettivamente a 3 e 5 anni a marzo; Saint Gobain a 3 anni a 100 pb a fine aprile). Una cosa è certa: gli spread non si riporteranno ai livelli pre-crisi (30-50 pb a seconda del merito creditizio). «Le imprese non fissavano correttamente il prezzo della liquidità, che costituisce la variabile più importante. Inoltre, le operazioni di finanziamento vengono prima analizzate singolarmente, dal punto di vista della loro redditività, e non solo attraverso il parametro delle relazioni bancarie globali. È vero che la concorrenza è aumentata e, al momento, è alquanto aspra, come pure che i sindacati hanno accresciuto le loro dimensioni. La crisi, tuttavia, non si è conclusa, né ha raggiunto la metà del suo ciclo, e i redditi che si sono registrati nel segmento obbligazionario (fixed income) sono straordinari » ammette un banchiere.

Mentre le dimensioni dei sindacati sono aumentate, l’elenco delle banche capofila (MLA, Mandate Lead Arrangers) si è invece ridimensionata, a causa della crisi. Secondo le statistiche di Dealogic, le prime dieci rappresentano il 51% dei volumi nel primo trimestre 2010, contro il 45,7% riferito a tutto l’anno 2009.

Classifica delle banche capofila nelle operazioni di credito consorziale (MLA) in Europa

(2009 e 1° trimestre 2010)

Fonte: Dealogic

Malgrado la fase distensiva del mercato bancario, iniziata nel 2010, prosegua in questo avvio del secondo trimestre con il superamento di nuove soglie di spread, essa rimane fragile e necessita di conferme. Ad eccezione di Saint Gobain a 3 anni, da un mese a questa parte non si sono registrate operazioni significative per i “BBB”, categoria di merito nella quale si colloca la maggior parte dei mutuatari, e continuano a mancare riferimenti per i 5 anni.

Oggi la situazione si è certamente stabilizzata. Innanzitutto, il mercato interbancario si è riportato entro parametri di normalità (lo scarto tra Euribor e tasso di rifinanziamento BCE è ai minimi dal 2002-2003 e lo scarto Euribor-OIS si colloca ai livelli pre-crisi), sebbene la BCE contribuisca pesantemente a stabilizzare il prezzo della liquidità.

In secondo luogo, le banche hanno significativamente rafforzato il capitale netto (+40%/+50% rispetto ai livelli pre-crisi), hanno ridotto i livelli di indebitamento e presentano in maggior parte una buona capitalizzazione (a regolamentazione invariata). Cominciano altresì ad accettare l’idea di un RoE ridotto in futuro. D’altro canto, il costo di rifinanziamento (funding) a medio/lungo termine delle banche è migliorato. Da ricordare infine, tra i fattori positivi, che la situazione finanziaria delle imprese è alquanto solida (complessivamente in surplus rispetto ai loro rifinanziamenti, con ampie disponibilità liquide, riduzione dell’indebitamento netto), che gli investitori istituzionali evidenziano una forte propensione verso i titoli obbligazionari e che la forte riduzione degli spread obbligazionari si diffonde nel comparto bancario.

Tutti questi fattori positivi vanno controbilanciati con un certo numero di fattori di rischio. Innanzitutto, quale sarà l'atteggiamento della BCE? Continuerà ad eliminare progressivamente le misure di allentamento quantitativo o, al contrario, le riproporrà in caso di aggravamento della crisi del debito pubblico? Si sono già menzionate misure di sostegno del tipo acquisto di obbligazioni pubbliche o private.

Basilea III

Vi sono poi numerosi candidati al rifinanziamento per il periodo 2011-2013. Questo celebre “blocco” di rifinanziamenti 2012-2013 di cui tutto il mondo parla è un mito o una realtà? In realtà è un po’ entrambe le cose. È una realtà nella misura in cui la stragrande maggioranza delle scadenze è concentrata su questi anni, tanto per le banche quanto per le società. Tuttavia, il pericolo deriva più dalle prime che dalle seconde, le quali sono oggi globalmente sovrafinanziate.

D’altro canto, i rifinanziamenti futuri delle banche rappresentano un rischio anche in virtù delle forte incertezze che circondano l’impatto della nuova normativa Basilea III sui fabbisogni globali di capitale netto. La maggior parte delle banche si rifiuta al momento di valutare un eventuale impatto, tanto è grande l'incertezza che investe al contempo il nuovo “tier 1”, la base di questo coefficiente, il trattamento del rischio di controparte sulle operazioni di mercato e i coefficienti di liquidità. Cionondimeno, un piccolo e rapido calcolo sulla base del bilancio consolidato delle banche dell’eurozona mostra che, nell’eventualità di un raddoppio del capitale netto, sarebbe necessario un rialzo da 100 a 150 pb dei tassi obbligazionari, a parità di altre condizioni, in un'ipotesi di RoE compreso tra il 12 e il 15%.

In attesa di Basilea III, c’è però già la normativa Basilea II “avanzata”, oltre ai nuovi provvedimenti sulla ponderazione dei rischi di mercato a partire da gennaio 2011, che accentueranno la differenziazione tra linee emesse/non emesse e incideranno sul costo di queste ultime.

Infine, last but not the least, la crisi del debito pubblico comporta una rimonta dell'avversione al rischio (indicatore VIX di volatilità di borsa) e inizia ad avere un impatto sulle banche, come evidenzia l'impennata dei CDS emessi dalle banche. Il costo dei finanziamenti bancari potrebbe pertanto aumentare nelle prossime settimane, in particolare qualora la crisi dovesse durare.

Forte tensione dei CDS bancari

(ITraxx € Financial Senior)

Condizioni interessanti

In sintesi, tra la possibilità di un leggero rialzo dei tassi di riferimento a breve (proveniente soprattutto dagli Stati Uniti, dove un rialzo dei tassi Fed inizia a rappresentare lo scenario principale e non più quello alternativo) e il rischio di risalita dei margini di qui al prossimo settembre/dicembre (impatto negativo del costo dei finanziamenti delle banche e del prezzo della liquidità) che pare più probabile rispetto alla speranza di un nuovo livello minimo (impatto positivo del rischio corporate e neutro o positivo del costo dei fondi propri), il tutto sullo sfondo di una volatilità nuovamente elevata nei mercati obbligazionari e azionari (e quindi di rischio), le condizioni sono oggi interessanti.

Ciò non toglie che i finanziamenti bancari rimangono a breve termine, mentre i finanziamenti obbligazionari (classici o convertibili) offrono non soltanto durate superiori ma, soprattutto, tassi storicamente bassi. Un “BBB” in obbligazioni classiche consente di strappare all’incirca il 4-5% a 7-10 anni e il 2-3% in convertibili a 5 anni. Soprattutto, l’avvento di un vero mercato dei “corporate bonds” alla luce della crisi del 2007-2008 consente a tutte le emissioni, di ogni settore e rating, e persino prive di rating, di rivendicare l’accesso a questi finanziamenti. E le società in Europa lo hanno capito bene: la tradizionale ripartizione 80%-20% tra finanziamenti bancari e finanziamenti disintermediati (mentre negli Stati Uniti avviene l’esatto opposto) sta per evolversi in un rapporto 50%-50%, almeno per i grandi gruppi internazionali, poiché il mercato obbligazionario che consente l’accesso a investitori di ogni parte d’Europa, se non addirittura altrove e in particolare in Asia, interessa soprattutto i gruppi con una quota importante di attività fuori dal territorio nazionale.

Dopo aver registrato nel 2009 una raccolta sul mercato dell’euro pari a 500 miliardi, in questo avvio del 2010 l’attività dei finanziamenti obbligazionari delle società è rallentata e segna, ad oggi, un risultato leggermente inferiore a 65 miliardi. A meritare attenzione è tuttavia soprattutto la conferma delle interessanti tendenze registrate per le società nel 2009. Innanzitutto è aumentata la varietà degli emittenti in termini di origine geografica (una ventina di paesi). Benché quasi i due terzi dei volumi restino appannaggio degli emittenti francesi (31%), tedeschi (23%) e italiani (12%), gli emittenti provenienti da diciassette altri paesi pesano ormai per quasi un terzo.

È in particolare l'accesso degli emittenti privi di rating (in maggioranza neofiti della crescita) a sorprendere maggiormente: da poche operazioni prima della crisi, al 2% dei volumi e al 4% in  termini numerici nel 2009, sino al 10% dei volumi e al 15% in termini numerici (una quindicina di emittenti) dall'inizio del 2010. Bisogna tuttavia considerare che la maggioranza di questi emittenti privi di rating si impegna, nella documentazione dell'operazione, ad ottenere un rating entro il versamento della prima cedola, rischiando in caso contrario di vedersi aumentare il tasso nominale di 125 pb (caso più frequente).

Emissioni di emittenti italiani dall’inizio dell’anno 2010

 Click to enlarge

Oggi gli spread obbligazionari sono bassi e dovrebbero restare tali, almeno nel breve periodo. Contrariamente a quanto temuto ad inizio anno, infatti, non si è avuto alcun effetto di spiazzamento dei titoli pubblici rispetto alle obbligazioni private e gli investitori mostrano una propensione positiva verso emittenti societari che hanno migliorato la qualità complessiva del loro credito. La base degli investitori, invece, è sufficientemente variegata da riuscire a neutralizzare l’effetto della direttiva Solvibilità II sulle compagnie di assicurazione – grandi consumatrici di obbligazioni – nel complesso una normativa alquanto sfavorevole agli attivi rischiosi e, quindi, alle obbligazioni che presentano un rating BBB o inferiore. La scelta di effettuare oggi o rimandare a domani un'emissione torna infine a dipendere dal livello dei tassi lunghi di riferimento dei debiti sovrani, che incidono significativamente sia sul livello finale della cedola sia sullo spread.