Contrariamente alle emissioni obbligazionarie classiche, la securization dei crediti commerciali ha indubbiamente attraversato un periodo difficile senza peraltro subire interruzioni a causa della crisi. Di fronte al credit crunch dello scorso autunno e al fabbisogno di liquidità, le aziende con poste clienti importanti hanno cercato di monetizzare i propri crediti. Il mercato dell’ABCP, in particolare per i veicoli con più cedenti, non è mai stato chiuso, contrariamente al mercato dell’ABS.

I volumi hanno comunque registrato un rallentamento. Secondo Moody’s, a fine maggio, le esposizioni dei programmi di ABCP europei erano di 210 miliardi di euro, in regressione del 16% rispetto a fine dicembre 2008,  ma dall’inizio dell’anno si sono stabilizzate. I veicoli hanno risentito di mancanza di liquidità sui commercial paper in Europa. Quanto ai programmi appoggiati a crediti commerciali, a fine maggio erano pari a 27 miliardi di euro, in diminuzione del 9% rispetto a gennaio.

Numerose grandi aziende sono ricorse alla securization o ricominciano a manifestare interesse per essa, anche in reazione al rifiuto delle banche di impegnarsi in finanziamenti senza garanzia. “I grandi corporate rinnovano in modo massiccio i programmi di securization con scadenza a cinque anni che stanno giungendo al termine. Per rispondere a tale afflusso, le banche hanno messo a punto attività di trade finance dedicate alle operazioni di finanziamento corporate appoggiate a crediti commerciali.”, spiega Hervé Touraine, avvocato partner di Freshfields Bruckhaus Deringer. I grandi corporate che già disponevano di un programma di securization prima della crisi, ora cercano di estenderlo a nuove filiali. Il costo della securization non sfugge alla tendenza al rialzo riscontrata su tutti i tipi di finanziamento, in particolare a causa del prezzo delle linee di liquidità passato da 150 /200 pb a fronte di 15-20  pb prima della crisi. Ma in termini di costo all in, la securization rimane comunque molto meno cara di un credito bancario o di un’emissione obbligazionaria.

Soprattutto, per un corporate l’interesse della securization consiste nel poter accedere a una reale fonte alternativa di finanziamento, che non sostituisce i finanziamenti tradizionali e che dispone di caratteristiche giuridiche e finanziarie specifiche. Dal punto di vista di chi eroga il prestito, la deconnessione rispetto al credito classico consiste nell’assenza di esposizione al rischio di fallimento dell’azienda cedente o dello sponsor. Dal punto di vista di chi contrae il prestito, l’obiettivo è di deconnettere l’andamento dei programmi di securization dalle altre fonti di finanziamento. Ad esempio, le clausole di rimborso anticipato sono diverse da quelle previste in altri contratti di credito. “Se una securization e una linea di credito si arrestano per gli stessi motivi, allora non sono più fonti di finanziamento alternative”, spiega Hervé Touraine. “Ad esempio, in caso di forte diminuzione del suo rating, un corporate accelererà il rimborso del suo credito sindacato, mentre su una securization le cessioni di credito diventano più frequenti e si attuano controlli sui conti bancari…L’obiettivo è infatti di ritardare quanto più possibile l’arresto del programma”.

Presa in considerazione dei crediti futuri

Ma la crisi ha comportato un’evoluzione delle condizioni dei nuovi programmi di securization. La dimensione delle operazioni si è ridotta e queste oscillano attualmente fra 300 e 800 milioni di euro. Un’altra specificità consiste nella scadenza dei programmi e, in particolare, nella durata dell’impegno delle banche. In genere le operazioni sono sempre previste per una durata temporale di cinque anni, ma non sono più previste le eccezioni alle rinegoziazioni annuali delle linee di liquidità. In alcuni casi, le banche fornivano la linea di liquidità per tre o cinque anni; oggi nessun istituto acconsente a concedere linee di liquidità superiori a un anno.

Altre rigidità rendono non sempre facile l’accesso alla securization. Prima di costruire un’operazione, in alcuni casi le aziende hanno dovuto negoziare con le banche l’introduzione di clausole aggiuntive (waiver) del loro credito sindacato o delle loro linee bilaterali. Infatti, spesso le documentazioni legati alla concessione di credito prevedono clausole che limitano la capacità di un’azienda di ricorrere alla securization.

Il trattamento contabile di deconsolidamento non rientra più da molto tempo fra le priorità dei cedenti. Qualora questo fosse l’obiettivo, la necessità di rivolgersi a terzi per garantire i crediti con securization costituisce un problema. Infatti, anche gli assicuratori di credito hanno ridotto gli stanziamenti previsti. Senza dimenticare, peraltro, che il trattamento contabile non è stabile. È meglio evitare di dover spiegare perché un’operazione inizialmente deconsolidata è stata reintrodotta nel bilancio.

H.C.